廖群：债务问题关键在于不良资产

目前市场对于我国经济的担忧，莫过于债务问题了。实际上，关于今年我国经济增长的预测，市场虽然还有分歧，但以往经济“硬着陆”的预言已基本没有，分歧仅在于“软着陆”的程度。可是，对于债务问题的关注度却持续升温，债务问题已替代“硬着陆”成为市场担忧的焦点。

笔者曾多次撰文评论我国的债务问题，观点与很多人有所不同，认为就实际的债务负担水平而言，虽然国有企业与房地产、钢铁、煤炭等企业确实高企，但整体来说并不像很多人说的那末高。本文在此想要指出的则是，与其是专注于债务水平的高低，不如研究更为关键的不良资产的规模。

现在大家都使用债务总额/GDP比率这个指标来衡量一个国家的债务水平。我国的这一比率，综合各方面的测算，目前大致在260%左右，与美国及除日本(350%以上)以外的其他主要发达的水平相当，高于大多数发展中国家。我国仍是一个发展中国家，所以以这一比率来衡量，我国的债务水平无疑是过高的。可是，以这一比率衡量一国的债务水平是否合理呢?实际上是不尽合理。除了债务总额与GDP一个是存量，一个是流量;一个是债务额，一个是生产总值;一个隶属部门核算体系，一个隶属国民经济核算体系等概念与统计上的不吻合之外，关键在于，这一比率的高低受一国经济结构的影响，即，供给侧工业比重高的国家这一比率必然高，需求侧固定资产投资比重高的国家这一比率也必然高。这是显然的，因为基于行业与需求的性质，工业与固定资产投资，分别相比于服务业与消费，更需要借债并能够借债。众所周知，我国是工业大国，工业佔GDP比重仍为40%左右，大大高于世界平均水平的25%左右，也是投资大国，固定资本形成佔GDP比重仍为45%左右，大大高于世界平均水平的20%左右。所以，我国260%的高债务总额/GDP比率起码部分地是由于工业与固定资本形成佔GDP比重高所造成的，我国的实际债务水平应该低于260%的债务总额/GDP比率所显示的水平。

实际上，以债务总额/GDP比率衡量，我国的债务水平高只是体现在企业债务上，即企业债务额/GDP比率高。债务总额/GDP等于政府债务额/GDP、个人债务额/GDP与企业债务额/GDP之和。我国的政府债务额/GDP比率与个人债务额/GDP比率都在50%以下，分别大大低于发达国家平均的80%与100%左右。只是企业债务额/GDP比率为170%左右，大大高于其他国家。但正如上面分析的，这部分地是由于工业与固定资产投资佔GDP比重高这一我国经济结构的特点所决定的，并不能表明我国企业债务的真实水平。其实，衡量一个企业债务水平的直接与明确指标就是该企业的资产负债率，而衡量全体或一群企业债务水平的直接，明确且又有现成统计数据的指标就是所有企业资产负债率的平均数或中位数。相比于企业债务率/GDP比率，资产负债率的平均或中位数在概念与数学上都更为科学，尤其是不会被上述的经济结构因素所扭曲。

那我国工业企业资产负债率的平均或中位数进行国际比较是什么水平呢?据国家统计局数据，2016年规模以上工业企业的平均资产负债为55.8%，在国际标淮范围50-60%的靠中间位置，与60%的国际警戒綫仍有相当距离。另，2016年全国3000家最大企业的平均资产负债率为63.7%，与世界3，000家最大企业的63.5%相差无几;2016年A股上市公司的资产负债率中位数为43.0%，明显低于2014年美国、英国、德国及日本的50.2%，48.9%，56.7%及44.4%。这些都是可以查证的数据。根据这些数据，我国企业整体的负债水平并不高于其他国家，所以不应被高估。

当然，这并不是说，我国所有企业的负债水平都不高。从平均资产负债率来看，国有企业略高于60%，尤其是大型国有企业更高一些，房地产、钢铁、煤炭及建筑装饰等企业也超过60%，房地产企业更超过70%。这些企业的债务水平，即使是以资产负债率来衡量，也是值得担忧并应该降低的。

同时也不是说，以资产负债率衡量的整体企业债务水平不高就意味着整体而言可以高枕无忧。企业债务额/GDP比率高而平均的企业资产负债率不高，其实意味着，我国企业的高债务额是由高资产额所支撑的。的确，这是我国的债务问题与大部分发达国家的债务问题之间的一个根本区别。发达国家的债务很大一部分是政府债务，大多数是没有资产支撑的，而我国的债务主要是企业债务，大部分是由资产所支撑的。

那么，高债务额由高资产额所支撑，是否就不用担心了呢?如果两者都是实在的，确实是没有什么可担心的。但问题在于是否如此。高债务额应该是实在的，债权人一般不会含糊。但高资产额是否实在，是一个问题。资产额的实在与否，在于这些资产是否都能直接或间接地用来还债。也就是说，这些资产中到底有多少是优良资产，又有多少是不良资产。如不良资产太多，则以资产负债率衡量来负债水平也会失真。而若不良资产不多，便大可放心地使用资产负债率。

所以，研究我国的债务问题，与其是看债务额/GDP比率，不如看资产负债率的平均或中位数;也不应只看资产负债率的平均或中位数，还应该看，而且关键应看资产的质量，即不良资产的规模。上面提到的债务问题相对严重的大型国有企业与房地产、钢铁、煤炭企业等，问题的关键也在于她们的不良资产到底有多少，是不是所谓的“僵尸”企业。这就是说，研究我国的债务风险不应光纠结于债务的规模风险，而是看债务所对应的资产质量风险，或债务的信用风险。这一风险的大小搞清楚了，我国的债务问题也就透明了。否则，可能曲解问题的实际状况，也抓不住问题的实质。

那我国企业的不良资产规模到底有多大?虽然市场不时对此有所讨论，但坦率说研究得不够，没有可信的定量测算，甚至在定性估计上也存有分歧。企业的不良资产，直接对应的就是银行的不良贷款(NPL)。按央行的统计，我国银行体系整体的不良贷款率为1.75%左右，国际比较不算低，但也不算高，在可接受范围内。问题是很多人对此数据有所质疑。因为银行不断延长贷款期的通行做法，容易造成银行的不良贷款率低于企业的不良资产率的情况。此情况到底有多严重，目前不是很清楚。搞清楚这一状况，进而摸清楚企业的不良资产规模，不但有利于正确计算银行的不良贷款率，更重要的将是淮确评估我国债务问题严重程度的关键所在。